SUẤT CHIẾT KHẤU TÀI CHÍNH
Thẩm định dự án đầu tư
ThS Phùng Thanh Bình
Đại học Kinh tế TP.HCM
Khoa Kinh tế Phát triển
Email: ptbinh@ifa.edu.vn
Mục tiêu bài giảng
Lá chắn thuế của lãi vay
Các quan điểm trong thẩm định tài chính dự án
Chi phí sử dụng vốn
NPV theo các quan đểm khác nhau
Giá trị dự án
IRR và MIRR theo các quan điểm khác nhau
Lá chắn thuế của lãi vay
Các loại lá chắn thuế
Ví dụ minh họa về lá chắn thuể của lãi vay
Lá chắn thuế = D.rd.t
Lá chắn thuế = ThuếAEPV – ThuếTIPV
Lá chắn thuế = NCFTIPV – NCFAEPV
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm tổng đầu tư (ngân hàng)
Total investment point of view
Ký hiệu: TIPV
Mục đích: Nhằm đánh giá sự an toàn của số vốn vay mà dự án có thể cần
Quan điểm tổng đầu tư
Đặc điểm của báo cáo ngân lưu
Ngân lưu vào: Bao gồm cả phần trợ cấp, trợ giá; nhưng không bao gồm phần tiền vay ngân hàng
Ngân lưu ra: Kể cả phần thuế thu nhập doanh nghiệp của dự án; nhưng không bao gồm phần tiền trả nợ vay (gốc và lãi)
NCF có lá chắn thuế của lãi vay
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm tổng đầu tư
Suất chiết khấu
WACC1 = %D*rd + %E*re
(không có lá chắn thuế của lãi vay)
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm tổng đầu tư
Người sử dụng: Nhà tài trợ dự án (ngân hàng và các định chế tài chính) sử dụng để xem xét tính khả thi về mặt tài chính của dự án, nhu cầu cần vay vốn của dự án, cũng như khả năng trả nợ và lãi vay
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm toàn bộ vốn chủ sở hữu
All equity point of view
Ký hiệu: AEPV
Mục đích: Nhằm đánh giá xem liệu dự án còn đứng vững về mặt tài chính trong trường hợp không có tài trợ
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm toàn bộ vốn chủ sở hữu
Đặc điểm của báo cáo ngân lưu
Ngân lưu vào: Bao gồm cả phần trợ cấp, trợ giá; nhưng không bao gồm phần tiền vay ngân hàng
Ngân lưu ra: Kể cả phần thuế thu nhập doanh nghiệp của dự án; nhưng không bao gồm phần tiền trả nợ vay (gốc và lãi)
NCF KHÔNG có lá chắn thuế của lãi vay
Các quan điểm thẩm định
Lưu ý:
Quan điểm TIPV đề cập ở đây còn được gọi là quan điểm TIPV bao gồm lợi ích lá chắn thuế
Quan điểm AEPV còn được gọi là quan điểm TIPV loại trừ lợi ích lá chắn thuế
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm toàn bộ vốn chủ sở hữu
Suất chiết khấu
WACC2 = %D*rd(1-t) + %E*re
WACC2 = WACC1 – ts
t = thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
ts = tỷ suất lá chắn thuế của lãi vay
* WACC2 tăng khi D/E giảm
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm chủ sở hữu
Equity point of view
Ký hiệu: EPV
Mục đích: Nhằm xem xét dự án có hấp dẫn đối với chủ đầu tư hay không
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm chủ sở hữu
Đặc điểm của báo cáo ngân lưu
Giống NCF của TIPV
Nhưng tiền vay được xem là một hạng mục ngân lưu vào và tiền trả nợ được xem như một khoản mục ngân lưu ra
NCFEPV = NCFTIPV + Tiền vay – Trả nợ
Các quan điểm thẩm định
Quan điểm chủ sở hữu
Suất chiết khấu
re: Suất sinh lợi kỳ vọng của vốn chủ sở hữu
re giảm khi tỷ lệ D/E giảm
Các quan điểm thẩm định
Có thể gọi là suất chiết khấu (discount rates) hoặc lãi suất rào cản (hurdle rates)
Trong kinh tế học, thì chi phí sử dụng vốn (cost of capital) được hiểu một cách đúng đắn là chi phí cơ hội của vốn (opportunity cost of capital) được sử dụng cho dự án
Chi phí sử dụng vốn
Theo Joseph Tham (2005), trong thẩm định tài chính của dự án, các báo cáo ngân lưu thường được lập theo hai quan điểm TIPV và EPV. Một trong số vấn đề quan trọng đặt ra là làm sao ước tính suất chiết khấu đúng cho hai quan điểm này.
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn
Có phải một dự án duy nhất sẽ có hai giá trị NPV theo hai quan điểm khác nhau hay không? Và nếu đúng thì điều gì dẫn đến sự khác nhau đó?
Nếu trường hợp NPV theo quan điểm này dương, nhưng NPV theo quan điểm kia âm thì sao bây giờ?
Nếu cả trung bình và phương sai của NPV theo hai quan điểm khác nhau thì ???
Chi phí sử dụng vốn
Thật ra một dự án chỉ có một giá trị NPV cho dù đang xét theo quan điểm nào. Do các NCF khác nhau nên để có cùng một giá trị NPV thì suất chiết khấu sử dụng để chiết khấu các dòng ngân lưu theo các quan điểm khác nhau phải khác nhau.
Chi phí sử dụng vốn
Ta có thể dễ dàng nhận ra điều này thông qua logic sau:
NCFTIPV = CFD + CFE
(trong đó, CFD là ngân lưu tài trợ và CFE là ngân lưu của chủ đầu tư)
NPVTIPVWACC = NPVCFDrd + NPVCFEre
Do NPVCFDrd luôn bằng 0 (?), nên:
NPVTIPVWACC = NPVCFEre
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí cơ hội của:
Vốn vay? rd (cost of debt)
Vốn chủ sở hữu khi không có nợ vay?  (cost of equity, unlevered)
Vốn chủ sở hữu khi có nợ vay? re (cost of equity, levered)
Vốn vay + Vốn chủ sở hữu? WACC (cost of capital, weighted average cost of capital)
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn
Nguồn: Joseph Tham (2005)
Chi phí sử dụng vốn
Nguồn: Joseph Tham (2005)
Khi có nợ vay, suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (re) cao hơn khi không có nợ vay () do tác động của đòn cân nợ.
Khi có nợ vay, rủi ro do cơ cấu tài chính cao hơn, suất sinh lời của vốn chủ sở hữu cao hơn (high risk, high return).
Khi dự án sử dụng 100% vốn chủ sở hữu, thì suất chiết khấu luôn là .
Chi phí sử dụng vốn
Mối quan hệ giữa re, rd và 
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (không có lá chắn thuế lãi vay)
WACC1 = %D*rd + %E*re
%D + %E = 1
Dùng để chiết khấu dòng ngân lưu ròng theo quan điểm TIPV
WACC1 không chịu ảnh hưởng của đòn cân nợ (D/E)?
Chi phí sử dụng vốn
Với  = 20%, rd = 8%
Chi phí sử dụng vốn
Nhận xét:
re giảm khi D/E giảm
re thay đổi khi D/E thay đổi, nên NPV theo quan điểm EPV được tính như sau:
Chi phí sử dụng vốn
Do WACC1 không đổi trong suốt vòng đời dự án, nên ta có thể dễ dàng sử dụng hàm NPV trên Excel để tính NPVTIPV
= NPV(WACC1,NCF1:NCFn)+NCF0
WACC1 luôn bằng  (?)
Chi phí sử dụng vốn
Tóm lại:
Khi dự án không có nợ vay: 
Khi dự án có nợ vay, TIPV: WACC1
Khi dự án có nợ vay, EPV: re
WACC1 = 
Khi D = 0: WACC1 =  = WACC2 = re
Chi phí sử dụng vốn
NCFTIPV = NCFAEPV + TS
NPVTIPVWACC1 = NPVAEPVWACC1 + PVTSWACC1
= NPVAEPVWACC2
NPV theo các quan điểm khác nhau
NPV theo các quan điểm khác nhau
Nếu sử dụng suất chiết khấu thích hợp thì một dự án chỉ có một giá trị NPV dù đứng trên các quan điểm khác nhau.
Điều này có nghĩa, ta chỉ cần tính NPV theo TIPV là đủ (do WACC1 không đổi nên ta có thể dễ dàng tính NPV theo hàm NPV trên Excel)
NPV theo các quan điểm khác nhau
Như vậy, để đánh giá tính khả thi về mặt tài chính của dự án (dù theo quan điểm nào), ta chỉ cần dựa vào quan điểm TIPV là đủ.
Việc tính NPV theo các quan điểm khác nhau (sử dụng suất chiết khấu khác nhau) có ý nghĩa giúp người phân tích kiểm tra tính nhất quán của việc thẩm định.
NPV theo các quan điểm khác nhau
Giá trị dự án
Giá trị dự án là gì?
Giá trị dự án khi có vay nợ:
VL = D + E
Giá trị dự án khi không có vay nợ:
VUNL = VL – PV(TS)
Dùng để ước tính D/E, re, và WACC2
IRR và MIRR theo các quan điểm khác nhau
IRR và MIRR sẽ khác nhau tùy theo các quan điểm khác nhau
Để quyết định dựa vào IRR hay MIRR, ta sẽ so sánh:
TIPV: IRR, MIRR với WACC1
EPV: IRR, MIRR với re (có thể là re trung bình, re ở hiện tại)
Chọn suất chiết khấu đúng cho dự án phụ thuộc rất nhiều vào re
Việc chọn re luôn là trung tâm của sự tranh cãi
CAPM
ROE trung bình trong quá khứ
ROE trung bình của ngành
Áp đặt
Xác định re?
Đừng ngộ nhận nữa!
Ngân lưu TIPV loại trừ lợi ích lá chắn thuế
Nếu ta không tính lợi ích lá chắn thuế của lãi vay (chứ không phải thuế thu nhập doanh nghiệp!) trong ngân lưu TIPV, thì suất chiết khấu thích hợp là:
WACC = %D.rd(1-t) + %E.re
Đừng ngộ nhận nữa!
Ngân lưu TIPV bao gồm lợi ích lá chắn thuế
Nếu ta có tính lợi ích lá chắn thuế của lãi vay (chứ không phải thuế thu nhập doanh nghiệp!) trong ngân lưu TIPV, thì suất chiết khấu thích hợp là:
WACC = %D.rd + %E.re